巴菲特致股东的信:股份公司教程-第23部分

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在1996年的下半年，当美国航空公司恢复盈利时，它确实开始支付股利，给了我们4790万美元。对于公司的CEO斯蒂芬·沃尔夫（Stephen　Wolf）从航空公司榨出能容许支付股利的业绩，我们欠他一大笔情。虽然如此，近来美国航空公司的业绩并未明显受惠于实际上可能是周期性的行业尾风。这家公司仍然有必须解决的基本成本问题。
　　　　不管怎样，美国航空公司公开交易的证券价格告诉我们，我们的优先股现在很可能值它的3。58亿美元的面值了，几乎是等价。此外，我们已经在几年里收集了总计2。405亿美元的股利（包括在1997年收到的3000万美元）o
　　　　1996年初，在收到应计股利前，我再次试图卖掉我们的股票—这次开价约3。35亿美元。你们很幸运：我又没能在胜利那儿看到失败。
　　　　在另一次类似的事情中，一位朋友曾问我：“虽然你很富有，但为什么这么笨？”在考察了我在美国航空公司上的拙劣成果之后，你可以知道他说得有道理。
　　　　在购买美国航空公司时我处于很微妙的境地：几乎是在它陷于严重问题的同时一头扎了进去。（没有人逼我；用网球的话来说，我犯了一次“非强迫性失误”。）公司的麻烦不仅出自于行业状况，还出自于同皮德芒航空公司（Piedmont）的合并过程中遇到的兼并后困难—我本该预计到的麻烦，既然几乎所有的航空公司兼并后都出现过经营上的混乱。
　　　　在短时期内，埃德·克劳德尼与塞斯·斯科菲尔德解决了第二个问题：这家航空公司现在有极佳的服务水准。整个行业的问题要严重得多。在我们买人股票后，航空运输业的经济状况以令人惊恐的步伐恶化，某些运输公司的自杀式的定价战术加速了这一步伐。这种定价给所有的运输公司财政的麻烦说明了一个重要的事实：在卖货物类产品的公司中，不可能比你最笨的竞争对手更精明。
　　　　但是，除非这个行业中的公司在今后几年中减少9/10；否则我们对美国航

空公司的投资就不是完全正确的。埃德与塞斯果断地在经营上做出重大改变来平息当前的骚乱，即使如此，现在我们的投资也比我们买人的时候危险。
　　　　我们的可转换优先股是一种相对简单的证券，然而我应该提醒你，如果过去是未来的指引，你可能会不时地读到关于它们的不精确的或误导性陈述。例如，去年几家出版机构计算出我们所有的优先股的价值同那些它们能转换成的普通股的相等。按他们的逻辑，如果所罗门公司的普通股卖22。80美元，那么我们能以38美元转换成普通股的优先股将值面值的60％。但是这种推理方法有一个小问题：用这种方法，必定能推断出可转换股票的全部价值存在于转换权中，而且所罗门公司不可转换的优先股的价值是零，而无论其息票和偿还期限是什么。
　　　　你应该牢记在心中的一点是，我们可转换的优先股的大部分价值源于它们的固定收人特性。那意味着，这些证券的价值不可能比不可转换优先股的低，而且由于它们的转换选择权，价值可能更高。
　　　　在19871991年这段时间里，伯克希尔5次以私募方式购买可转换优先股，现在似乎正是讨论它们状况的时候。
　　　　在每种情况下，我们都有将这些优先股作为固定收人证券，或者将它们转换成普通股的选择权。最初，它们的价值对我们来说主要来自于其固定收人的特性。我们不得不转换的选择权只是一种出乎意料的结局。
　　　　我们以私募方式购人3亿美元美国运通公司优先权益赎回累积股票（PERCS）。—是一种普通股修改后的形式，其固定收人的特性仅占其初始价值的一小部轨。在我们买进3年之后，这些美国运通公司的优先股将自动转PERCS（Preference　Equity　Redemption　Cumulative　Stocks）优先权益赎回累积股票。一种轨红提高了的、有限期限的（一般为3年）、有限参与的可转换优先股。如果普通股的价格比PERCS的执行价格低，那么PERCS可以转换成一股普通股；如果普通股的价格比PERCS的执行价格高，那么PERCS可以转换成部分普通股。PERCS曾经是1991年最成功的产品，因为它在收益下降的环境中提供了相对较高的当期收益。—译者注

换成普通股。相比之下，我们其他的可转换优先股仅在我们希望转换的时候才变成普通股—一种决定性的差别。
　　　　在我们买人可转换证券时，我曾告诉你们，我们希望从它们那儿得到的税后利润“适度”超过我们可以从它们取而代之的中期固定收人证券中得到的税后利润。我们超过了这种期望一册富旦那仅仅是因为其中一种证券的业绩。我还告诉过你，这些证券，作为一个整体，“产生的利润不会超过我们从一家有着极佳经济前景的公司中获得的利润，。不幸的是，这个预言被言中了。最后，我还说过“几乎在任何情况下，我们希望这些优先股能够返还我们的初始投资外加股利”，这是我希望得到的回报。温斯顿·丘吉尔曾经说过这样一句话．’’食言从未使我消化不良’。但是，我坚持认为，对我们来说，在优先股上报失的不可能性，已经带来了某种应得的妒忌。
　　　　我们最好的股票是吉列公司的，我们曾告诉你它从一开始就是一家上等的公司。然而，有讽刺意味的是，这也是一笔我曾犯下大错误—但属于那种永远不会反映在财务报表上的错误—的投资。
　　　　1989年，我们在可以转换成4　800万股（经拆股调整）普通股的吉列公司优先股上投了6亿美元。若从另一条路投资这6亿美元，我本来很可能从这家公司买人6000万股普通股。当时，普通股的市价大约是10。50美元，因此在这种情况下本可以有一场带有重要限制条件的大型私募，而我本来很可能至少以5％的折扣买进股票。虽然我不可能保证如此，但是吉列公司的管理人员本应很高兴地让伯克希尔选择普通股。
　　　　但我还远未聪明到这样做的地步。相反，在不到2年的时间里，我们甘分得一些顺外股利（优先股收益率与普通股收益率之差），在这点上公司—相当正确地—赎回了我们持有的优先股，而且是尽可能快地行动。如果我协议买人的是普通股，而不是优先股，那么在1995年末，有了扣减7000万美元额外股利的6。25亿美元的普通股，我们的境况本可以稍好些。
　　　　至于冠军纸业，这家公司以我们成本价的115％赎回我们持有的优先股的能力，迫使我们在去年8月采取行动，而我们宁愿向后推延。在这个例子中，我们刚好在赎回日前转换我们的股票，并给了他们适当的折扣。
　　　　查理和我从未看好过造纸业—实际上，我不记得在54年的投资生涯中曾

拥有过造纸公司的普通股—所以、在8月份我们的选择是把优先股在市场上卖出还是卖给公司。冠军纸业的资本收益一般—在我们投资的6年内的税后收益率大约是19％…但是，我们的优先股却在整个持有期内给我们带来不错的税后股利收益率。（这说明，根据财产保险公司分到的股利，许多报刊夸大了它们的税后收益率。报刊未能考虑1987年开始生效的税法的变化，以及这种变化，在保险公司分得的股利不变的情况下，大幅减少了保险公司的实际利润。）　　我们第一帝国银行（First　Empire）的优先股将于19963月31日—最早的时间—被赎回。我们轻松自在地拥有一家经营良好的银行的股票，因此我们会转换并持有第一帝国银行的普通股。这家公司的CEO鲍勃·米尔默斯（Bob　Wilmers　）是位杰出的银行家，因而我们喜欢与他合作。
　　　　我们的另两只优先股令人失望，尽管所罗门公司优先股的表现比它可以替代的固定收人证券的表现要强一些。但是，查理和我在这些股票上倾注的管理时间远远大于它对伯克希尔的经济意义。当然，我从未梦想会在60岁时从事一份新工作—即，所罗门公司的临时董事长—因为我们早先买进了这家公司的一种固定收人证券。
　　　　在我们于1987年买人所罗门公司的优先股后不久，我曾写到“对于投资银行的发展方向或未来趋势，我没有什么特别的洞察力”。即使是最仁慈的评论员也会断言，后来我证实了我的观点。
　　　　时至今日，我们转换成所罗门公司普通股的选择还是毫无价值的。再者，在我买进所罗门公司的优先股以后，道琼斯工业股平均指数已经涨了一倍，而且各经纪公司的业绩一样好。这意味着，我因者到可转换选择权的价值就买进所罗门公司优先股的决定的得分一定很低。即使如此，这些优先股作为一种固定收人证券仍在困难的条件下继续派发股利，而且9％的股利率在眼下很有吸引力。
　　　　除非优先股转换成了普通股，否则它的条款要求所罗门公司从1995年至1999年，在每年的10月31日赎回20％，因此去年我们7亿美元的初始投资已经按时被赎回了1。4亿美元。（一些报刊称此为卖出，但到期的优先证券是“卖．’不掉的。）尽管我们没有选择转换去年到期的优先股，但是我们已经在“转换，，

这只苹果上咬了4口还多，所以我相信这与我们总有一天会发现的我们转换股票权利的价值非常相像。
　　　　吉列和（伯克希尔的优先股已经得到转换的）第一帝国的普通股已经大幅上升，与这2家公司的杰出表现一致。到年末，我们在1989年投资吉列的6亿美元已经升值到了48亿美元，而在1991年投资于第一帝国的4000万美元已经上涨到2。36亿美元。
　　　　与此同时，我们的两个落伍者USAir和所罗门己经在一条非常重要的方向上苏醒过来。在一笔最终使长期受难的股票持有入得到报偿的交易中，所罗门最近并人了旅行者集团（Travelers　Group）。伯克希尔的全体股东—就个人而言，包括我自己—欠德瑞克·莫夫汉（Deryck　Maughan）和鲍勃·德纳姆（Bob　Denham）一大笔债，因为他们首先在把所罗门从1991年丑闻之后的销声匿迹中挽救回来扮演了重要角色，并且将这家公司的活力恢复到了足以吸引旅行者集团收购的程度。我经常说，我希望与我喜欢、信任并且敬重的管理入员共事，并没有谁比德瑞克和鲍勃更适合这句话。
　　　　伯克希尔对所罗门投资的最终结果在一段时间里将不会人账，但可以稳妥地说，这笔投资比我两年前预想的好得多。回顾过去，我认为所罗门的经历不仅让人着魔而且有指导意义，尽管在19911992年我担任其董事长的一段时期中，我感觉就像戏剧评论家写到的：“我本该喜欢这出戏，只是坐在了一把倒霉的椅子上。它面向舞台。”
　　　　美国航空公司的复兴简直不可思议。那些观察我在这项投资中一举一动的人，知道我已经成功实现了一项没有瑕疵的记录。原先购买这只股票我就错了，而且后来在不断努力按50美分的价格卸载我们的持股时我又错了。
　　　　这家公司的两个变化与其不同寻常的振作重合：（1）查理和我离开了董事的位置，而且，（2）斯蒂芬·沃尔夫（Stephen　Wolf）成为了CEO。对于我们的自负来说，幸运的是，第二件事是关键：斯蒂芬·沃尔夫的成绩在航空界有目共睹。

　　　　美国航空公司仍有许多事要做，但生存不再是问题。因此，该公司在1997年补足了拖欠我们的优先股营，而且还为我们遭受的拖延作出了额外的补偿。而且，这家公司的普通股已经从4美元的最低价上涨到最近的73美元。
　　　　我们的优先股已经在3月15日要求赎回。但是这家公司股票的上涨已经使我们的转换权利价值不菲，而在不久以前我还认为这些权利一文不值。现在几乎可以肯定，我们的美国航空公司股票将会产生可观的利润—也就是，如果不包括我为氢氧化铝（Maalox）e付出的成本—而且股票的涨幅甚至可能证明是极高的。
　　　　下次当我作出巨大而愚蠢的决定时，伯克希尔的股东就会知道做什么了：打电话给沃尔夫先生。
　　　　除了可转换优先股，我们在1991年购买了另一种私募股票，3亿美元的美国运通公司优先权益赎回累积股票。这种证券实质上是一种普通股，特点是在头3年里有一次转换：在那个时期我们可以获得更多的股营，但是我们也被封住了本可以实现的价格上涨。尽管有这顶帽子，这个持股仍已证明特别能赚钱，这得感谢你们的董事长所采取的一项举动，这个举动结合了运气和技巧—1109'0的运气和平衡技巧。
　　　　我们的优先权益赎回累积股票在　1994年8月就得转换成普通股，而且就在我寻思着是否要在转换时卖出的那个月。持有的一个原因是美国证券交易所（Amex）的杰出CEO哈维·