e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第24部分

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新法案增加所有未来实现的资本利得税负，包含过去新法修正之前已存在的未实现利益，到年底为止，我们帐上有高达12亿未实现股票投资利得，原来以28％估算预计应付所得税，不久之后，若改成34％的税率，将会使得公司净值减少七千三百万美元，直接加到应付政府的所得税之上，
　
O保险事业收到的股利与利息收入的税负将比过去为重，首先企业从国内公司收到的股利税率将从15％增加到20％，第二是有关产物意外险业者剩下的80％的股利，若股票是在1986年八月以后取得的，还要再加课15％的所得税，第三也是与产物意外险业者相关，也就是在1986年八月以后取得的免税债券，将只有85％的比例可以免税
后面两项的变动非常重要，代表我们在以后年度，投资所得将会比以前旧制来的少，我个人估计影响获利能力约有十个百分点，
O新税法也会大幅影响产物意外险公司支付税负的时点，新规定要求我们在报税时将所提列的损失准备打折，此举将使得我们的课税所得增加，另外在未来六年内，要求我们将20％未赚取的保费列入课税所得中，
虽然两者并不影响报表中应付所得税的数字，但却都会大幅加速我们支付税金的时点，意谓过去不必马上支付的税负，现在却都有可能要面临缴纳，这对我们的获利将有相当大的影响，这好比当你21岁成年时，便被要求要对你一生所能赚得的收入预先课税，则你往后一辈子个人的财富与身家将会比原来你死时再课税要来的少的多
细心的读者可能会发现一项与我们先前所说不一致的地方，刚刚提到在价格竞争激烈的产业，我们认为税负的增减，只会将变化移转到客户的身上，对公司的获利影响有限，不过以目前正处在激烈竞争的产物意外险业来说，税负的增加直接影响的却是公司的获利能力，主要原因在于并非所有的保险业者都适用同样的税法规定，由于一些公司先前帐上有相当大的亏损可供往后年度的获利扣抵，有一些则因为并进亏损的非保险部门享有租税上优惠，使得不同产险公司的实际税率不一而足，这与其它价格竞争激烈的产业，诸如汽车、铝业、百货业，主要竞争对手税率差异不大的情况，完全不一样，
税负成本基础不一，导致差异无法完全反应到客户的身上，保险公司本身必须吸收部份的税务负担，另外部份负担可被〃fresh　start〃所吸收，虽然当我们在1986年提列的损失准备，依照新税法规定，在1987年认列时将被打折，（当然在给各位的财务报告上的数字仍维持不变）　，不过由于重复扣抵的结果，将会使得净影响数较以前增加
这项净值增加的影响尚未反应在年度的资产负债表上，依照现行的一般公认会计原则，这项影响数将会陆续反应在未来的损益表的减税利益上，我们预期这项重新的调整将会使得公司净值增加三、四千万美元，不过须特别注意的是，这种优惠只是一时的，不过其它不利的税负增加却是永久的，
公用事业原则在新税法实施后将被取消，意思是说在1987年以后，对于企业的清算其税负将加倍，一个是在企业阶段，一则是在股东个人阶段，在过去企业阶段的税负可透过适当方法予以规避，举例来说，假设今天我们把Berkshire清算，（当然这是不可能的事）　，在新制之下，公司股东所能收到的清算收入，将比过去旧制时代少了很多，虽然这只是假设，但事实上却影响到许多准备清算的公司，同样也会影响我们对投资标的的评估，如石油业、媒体业、或不动产业等等，虽然公司实际经营状况并没有多大改变，但其处分价值却因税法的修订而有极大的变动，
个人认为一般投资人或基金经理人可能尚未完全了解其严重性，虽然我不爱提，但我还是必须向各位报告以上复杂难解的内容，总之我只能说新法对Berkshire来说，绝对会有不利的影响，至于详细的数字是多少，以目前的情况实在很难详细的估算
其它事项
去年公司新添购了一架飞机，没错一架对很少到远处旅行的我们来说，算是相当昂贵且豪华的飞机，这架飞机不仅所费不贷，还要花许多钱在保养之上，一架1；500万美元的新飞机，每年光是帐上的资金成本与折旧提列就要三百万美金，比起先前那架85万美元二手飞机，每年只会产生二十万美元的费用，确实有极大的差别，虽然充分了解其中的差异，不幸地你们的主席还是对于企业专用飞机发表了许多不当的言论，因此在购买之前，我不得已暂时变身成为伽利略，突然间得到一项反启示，原来旅行可以比过去来的容易多了，只是也变得比过去更贵了，到底Berkshire会不会因为这架飞机而受益，目前尚无定论，但我个人一定会将部份企业的成功因素归诸于它（不管别人如何地怀疑）　，我很害怕富兰克林打电话告诉我说，没错！人类身为一种有理性的动物实在是太方便了，只要他想要做的，随时可以找一个理由来解释它
大约有97％的股东参加了去年的股东指定捐赠计画，透过这项计画去年我们总共捐出了四百万美元给1；934个不同的慈善团体机构，我们促请新加入的股东赶快看一看相关的计画，若你在未来年度也想要参加，务必确认将股份登记在自己而非信托公司的名下
去年总计有450位股东参加年度的股东会，（去年约有250位，十年前则只有十几位）　，我很期望各位在五月十九日都能到奥玛哈来参加今年的股东会，查理与我会很乐意为各位回答所有有关公司经营的问题，去年所有股东总共提了65个问题，其中有许多相当好的意见，去年股东会结束后，两位分别来自纽泽西与纽约的股东到内布拉斯加家具店花了五千元向B太太各买了一套市价一万元的地毯，B太太相当高兴但却不甚满意，所以今年股东会后，B太太将在店内等待各位，希望各位能够打败去年的记录，否则我可能会有麻烦，所以各位请帮帮忙，不要忘了顺道去看看她
一九八七






























Our　gain　in　net　worth　during　1987　was　464　million；　or　19。5％。　Over　the　last　23　years　（that　is；　since　present　management　took　over）；　our　per…share　book　value　has　grown　from　19。46　to　2；477。47；　or　at　a　rate　of　23。1％　pounded　annually。　
本公司在1978年的净值增加了四亿六千四百万，较去年增加了19。5％，而过去23年以来（自从现有经营阶层接手后），每股净值从19元成长到现在的2；477美元，年复合成长率约为23。1％。
What　counts；　of　course；　is　the　rate　of　gain　in　per…share　business　value；　not　book　value。　In　many　cases；　a　corporation's　book　value　and　business　value　are　almost　totally　unrelated。　For　example；　just　before　they　went　bankrupt；　LTV　and　Baldwin…United　published　yearend　audits　showing　their　book　values　to　be　652　million　and　397　million；　respectively。　Conversely；　Belridge　Oil　was　sold　to　Shell　in　1979　for　3。6　billion　although　its　book　value　was　only　177　million。　
真正重要的当然是企业每股实际价值，而非帐面价值的增加，在许多情况下一家公司的帐面与其实际价值一点关连都没有，举例来说，LTV与鲍德温联合公司就在宣布破产之前的会计师签证的年度报告还显示，帐面各有净值六亿与四亿美金，但是另一个公司Belridge石油在1979年以36亿美元高价卖给壳牌石油之时，帐面净值却不到两亿。
At　Berkshire；　however；　the　two　valuations　have　tracked　rather　closely；　with　the　growth　rate　in　business　value　over　the　last　decade　moderately　outpacing　the　growth　rate　in　book　value。　This　good　news　continued　in　1987。　
不过在波克夏两者成长的趋势倒是蛮相近的，过去十年公司的实际价值成长率略高于帐面价值成长率，很高兴这种好现象在今年也能持续维持。
Our　premium　of　business　value　to　book　value　has　widened　for　two　simple　reasons：　We　own　some　remarkable　businesses　and　they　are　run　by　even　more　remarkable　managers。　
我们企业价值对帐面价值的差距，因为以下二个简单的原因又扩大了一点，一是我们拥有优秀的企业，一是这些企业皆由最优秀的经理人在管理。各位有理由对第二个原因表示意见，因为一家企业的总经理很少会告诉公司股东说，你们所投资的公司是由一群笨蛋组成的经营阶层来管理，而也就是为了要避免露出马脚，所以常常使得一些公司常常会出现相当诡异的财务报表
You　have　a　right　to　question　that　second　assertion。　After　all；　CEOs　seldom　tell　their　shareholders　that　they　have　assembled　a　bunch　of　turkeys　to　run　things。　Their　reluctance　to　do　so　makes　for　some　strange　annual　reports。　Oftentimes；　in　his　shareholders'　letter；　a　CEO　will　go　on　for　pages　detailing　corporate　performance　that　is　woefully　inadequate。　He　will　nonetheless　end　with　a　warm　paragraph　describing　his　managerial　rades　as　〃our　most　precious　asset。〃　Such　ments　sometimes　make　you　wonder　what　the　other　assets　can　possibly　be。　
通常在致股东的报告中，CEO会花一大篇幅详细描述过去企业的表现是如何的不当，最后不可免俗地会以感性的语气来形容其所带领的公司干部实在是公司最珍贵的资产，这种形容有时会让人搞不清楚那其它的资产到底又算是什么？
At　Berkshire；　however；　my　appraisal　of　our　operating　managers　is；　if　anything；　understated。　To　understand　why；　first　take　a　look　at　page　7；　where　we　show　the　earnings　（on　an　historical…cost　accounting　basis）　of　our　seven　largest　non…financial　units：　Buffalo　News；　Fechheimer；　Kirby；　Nebraska　Furniture　Mart；　Scott　Fetzer　Manufacturing　Group；　See's　Candies；　and　World　Book。　In　1987；　these　seven　business　units　had　bined　operating　earnings　before　interest　and　taxes　of　180　million。　
不过在波克夏，我个人对于管理干部任何的称赞都是很容易让人理解的，首先请看看第七页，显示本公司七个非金融业的主要企业…水牛城报纸、费区海默西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特飞兹集团、喜斯糖果与世界百科全书的获利状况（以历史成本会计基础），1987年这七家公司的年度在扣除利息与所得税前的获利高达一亿八千万美元
By　itself；　this　figure　says　nothing　about　economic　performance。　To　evaluate　that；　we　must　know　how　much　total　capital　…　debt　and　equity　…　was　needed　to　produce　these　earnings。　Debt　plays　an　insignificant　role　at　our　seven　units：　Their　net　interest　expense　in　1987　was　only　2　million。　Thus；　pre…tax　earnings　on　the　equity　capital　employed　by　these　businesses　amounted　to　178　million。　And　this　equity　…　again　on　an　historical…cost　basis　…　was　only　175　million。　
单独这数字本身并不足以说明其特殊性，但若你知道他们利用多少资金就达到这项成果时，你就知道他们是如何地了不起了，事实上这些公司的负债比例都非常的低，去年的利息费用总共加起来也不过只有二百万美元，所以合计税前获利一亿七千八百万，而帐列的历史投资股本竟只有一亿七千五百万！
If　these　seven　business　units　had　operated　as　a　single　pany；　their　1987　after…tax　earnings　would　have　been　approximately　100　million　…　a　return　of　about　57％　on　equity　capital。　You'll　seldom　see　such　a　percentage　anywhere；　let　alone　at　large；　diversified　panies　with　nominal　leverage。　Here's　a　benchmark：　In　its　1988　Investor's　Guide　issue；　Fortune　reported　that　among　the　500　largest　industrial　panies　and　500　largest　service　panies；　only　six　had　averaged　a　return　on　equity　of　over　30％　during　the　previous　decade。　The　best　performer　among　the　1000　was　merce　Clearing　Hou