e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第5部分

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维持现状，却没有办法使其恢复原状。尽管通膨对投资来讲实在是太重要了，但我不会再折磨你们而把我们的观点在复述一遍，通膨本身对大家的折磨已足够了（若谁有被虐狂可向我索取复本）　，但由于通膨间断不止的使货币贬值，公司可能尽力的使你的皮夹满满，更胜于填饱你的肚子。（1981）　
另外一项因素可能会对公司报酬率的热情再浇上一盆冷水，人们为什么要投资公司股权而非固定收益债券的理由，系在于公司经营阶层可运用这笔资金来创造比固定利息收入更高的盈余，故人们会愿意承担万一发生损失的风险，所以额外的风险贴水是理所当然的。但事实真是如此吗？？　过去数十年来，一家公司的股东权益报酬率只要超过10％，便能被归类为一家优良企业，所以当我们把一块钱投入到这家公司，其将来能产生的经济效益将会大于一块钱，（考量到当时长期债券殖利率约为5％，而免税公债则约3％），即使加计税负的话，实际到投资人手中仍能有6％…8％。股票市场认同这种道理，在过去的一段时间，一家股东权益报酬率达到11％的公司，其市价可以涨到约净值的一点五倍，而这些公司所产生的附加价值相当可观，然而那一切已成过去，但过去所得到的经验法则却很难拋弃，「当投资大众与经营阶层一脚踏进未来，他们的脑子与神经系统却还深陷于过去。」投资大众惯于利用历史的本益比而经营阶层则习惯用传统企业评价标准，但却不去深思其前提是否早已改变，若改变是缓慢的，那么持续的再思考便变得必要，若变化很大，则习于昨日的假设可能会付出极大的代价，而经济步调的变动是会令人窒息的。

去年长期债券殖利率超过16％，而免税公债则约为14％，而这些收入直接落入投资人的口袋，在此同时，美国企业的股东权益报酬率约为14％，而且尚未考量落入投资人口袋前所须支付的税负（视被投资公司的股利政策与投资人适用的所得税率而定）因此以1981年的标准而言，投资一家美国公司一块钱所产生的经济价值还低于一块钱，（当然若投资人是免税的慈善机构，则情况可能会好一点），假设投资人系适用于50％税率，而公司把所有盈余皆发放出来，则股东的投资报酬率约略等于投资7％的免税债券，而这种情况若一直持续下去，等于是套牢于一长期7％的免税债券一样，而它真正的价值可能连其原始投资额的一半还不到。但如果把所有盈余都保留起来，而报酬率维持不变，则盈余每年会以14％的速度增加，又假设本益比不动，则公司的股价每年也会以14％的比例增加，但增加的部份不算是已落入股东的口袋，因为收回去的话需要付最高约20％的资本利得税，所以不管怎么说，还是比最基本的免税公债14％低。

除非基本报酬率降低，即使公司盈余每年以14％　成长，却从未能收到半毛钱股利，对投资人而言，等于是一无所获，这对股东与经营阶层都是不怎么愉快的经验，而更是后者希望掩饰过去的，但不论如何，事实就是事实。大部份的美国公司把大部份的盈余分配出去，所以算是介于两个极端的例子之间，而大部份的美国公司的税后投资报酬率可能比投资免税债券还差，当然也有少数例外，但如今总的来说，美国公司的资本对投资人来说无任何附加的价值。但要强调的是，我并不是说所有的美国公司表现的比以往差，事实上，反而是比以前还好一点，只是最低门槛比以前提高了许多，主要的原因（但非惟一）是过去的通膨经验与对未来通膨的预期，而遗憾的是产业的前景很难提高本身的表现，而只能转而寄望门槛能够降低一点。而如果对于通膨的形成原因能有效抑制，门槛自然会降低，而美国企业的经济价值也能大幅改善，由不良的企业转为优良的企业。（1981）　
当然有人会说若这家公司报酬率相对较高，那么把盈余留在公司继续投资下去有道理，但若这家公司报酬率差，为何不把赚的盈余分配给股东，让股东自己去寻找其它报酬率较高投资机会呢？？（古经文亦赞同：有个三个仆人的寓言，老天爷让其中二个会赚钱的仆人，保留他们所赚的钱并鼓励他们扩大营业，而另外一个懒惰不会赚钱的仆人，则被严厉得逞罚并叫他把钱交给前面二个仆人管理/马修第25章。但通膨就像叫我们透过窥镜看爱丽丝梦游仙境一样，当通膨恃虐时，不良的企业被迫保留它所有的每一分钱，才能辛苦地维持它过去拥有的生产能力，实在是情非得已。通膨就像是寄生在企业体内巨大的条虫，不管被它寄生的主人身体状况如何，还是拼命的从他身上吸取养份，所以不管公司的获利到底有多少（就算没有也一样），帐上总是会有越来越多的应收帐款、存货与固定资产以维持以往的生意规模，主人的身体越差，就表示有越多比例的养份被寄生虫吸走。以目前的情况来讲，一家公司若只赚到8％　或10％　的话，根本不够拿来用于扩张、还债或发放实在的股利，通膨这条寄生虫早就把盘子清光光了，（而事实上，通常利用许多方法将无法发放股利的窘境掩饰住，例如常常提出盈余转投资计划，强迫股东再投资，或是发行新股，拿张三的钱发放给李四，要小心这种必须要另外找到金主才能发放的股利）。反观波克夏通常会因积极而非被动的理由而保流盈余再投资，当然我们也不能免除前述通膨的威胁，我们历史累计的报酬率21％扣除潜在的资本利得税后，持续地跨过那最低的门槛，但只能算是低空掠过，而只要在出一些差错，便可能使我们面临无法跨过门槛的窘境。（1981）　
下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的：　其中波克夏拥有Blue　Chips　Stamps　60％的股权，而后者又拥有　Wesco　财务公司　80％　的股权。
1981 Unit：US'000
Earnings　Before　Ine　Tax After　Ine　Tax
Percent Total　 Berkshire　Share Berkshire　Share
Earnings　from　Operation
Insurance　Group
Underwriting 100。0％ 1；478　 1；478　 798　
Net　Investment　Ine 100。0％ 38；823　 38；823　 32；401　
Berkshire…Waumbec　Textiles 100。0％ （2；669） （2；669） （1；493）
Associated　Retail　Stores 100。0％ 1；763　 1；763　 759　
See's　Candies 59。6％ 21；891　 13；046　 6；289　
Buffalio　Evening　News 59。6％ （1；057） （630） （276）
Blue　Chip　Stamps…Parent 59。6％ 3；642　 2；171　 2；134　
Wesco　Financial　Corporation…Parent 47。7％ 4；495　 2；145　 1；590　
Mutual　Savings　and　Loan 47。7％ 1；605　 766　 1；536　
Presion　Steel 47。7％ 3；453　 1；648　 841　
Interest　on　Debt （14；656） （12；649） （6；671）
Other*1 1；895　 1；344　 1；513　
60；663　 47；236　 39；421　
Realized　Securities　Gain 37；801　 33；150　 23；183　
Total　Earnings…all　entities 98；464　 80；386　 62；604　
？ *1　包含购并企业商誉的摊销（如See's　Candies；　Mutual；　Buffalio　Evening　News等）
*2　Illinois　National　Bank　已于1980。12。31　从波克夏脱离出去　
？ Blue　Chip　及Wesco　两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年报，我建议大家仔细阅读。（1981）　
？ 就像先前我们所提到的，不具控制权的股权投资其已分配的盈余已列示于保险事业的投资收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的帐面盈余，下表列示的是那些我们不具控制权的股权投资的持股：
pany　Name Type Shares Cost Market Unrealized　Gain
Affiliated　Publications；　Inc。 （a） 451；650　 3；297　 14；114　 10；817　
Aluminum　pany　of　America （a） 703；634　 19；359　 18；031　 （1；328）
Arcata　Corporation（Inc。　mon　Equi） （a） 420；441　 14；076　 15；136　 1；060　
Cleveland…Cliffs　Iron　pany （b） 475；217　 12；942　 14；362　 1；420　
GATX　Corporation （a） 441；522　 17；147　 13；466　 （3；681）
General　Foods；　Inc （b） 2；101；244　 66；277　 66；714　 437　
GEIGO　Corporation （a） 7；200；000　 47；138　 199；800　 152；662　
Handy　&　Harman （a） 2；015；000　 21；825　 36；270　 14；445　
Interpublic　Group　of　panies；　Inc （a） 711；180　 4；531　 23；202　 18；671　
Media　General （a） 282；500　 4；545　 11；088　 6；543　
Ogilvy　&　Mather　Int'l；　Inc （a） 391；400　 3；709　 12；329　 8；620　
Pinkerton；　Inc。 （b） 370；088　 12；144　 19；675　 7；531　
R。J。　Reynolds　Industries （b） 1；764；824　 76；668　 83；127　 6；459　
SAFECO　Corporation （b） 785；225　 21；329　 31；016　 9；687　
The　Washington　Post　pany （a） 1；868；600　 10；628　 58；160　 47；532　
All　Other　mon　Stock 16；131　 22；739　 6；608　
Total　mon　Stock 351；746　 639；229　 287；483　
？ （a）　代表全部股权由波克夏及其子公司所持有
（b）　代表由波克夏子公司Blue　Chip与Wesco　所持有，依波克夏持股比例换算得来
由于我们具控制权与不具控制权的企业经营遍布各行各业，所以恕我无法在此赘述，但无论如何，集团的重点一定是摆在产险/意外险之上，所以有必要对其产业未来发展加以说明。　
「预测」如同Sam　Goldwyn　所说的是相当危险的，尤其是那些有关对未来的预测，（波克夏的股东在过去几年的年报中读到你们的董事长对纺织业未来的分析后，可能也会深有同感），但若预测1982年的保险业承销会很惨，那就不会有什么好怕的了，因为结果已经由目前同业的杀价行为加上保险契约的先天性质获得了印证。当许多汽车保险保单以六个月为期来定价并发售，而许多产物保险以三年为期，而意外保险同业一般流通的期间则略低于十二个月，当然价格在保险有效的期间内是固定的，因此今年销售的合约（业内的说法，称之为保费收入）大概会决定明年保费收入的一半，而另外一半则由明年签下的保险契约来决定，因此获利的情况自然而然会递延，也就是说若你在定价上犯了错误，那你所受的痛苦可能会持续一阵子。注意下表所列为每年保费收入成长率与其对当年与隔年度获利的影响，而结果正如同你所预期的一样，当保费收入以二位数成长，则当年与隔年的获利数字就会很好看，但若保费收入仅能以个位数成长，则表示承销结果就会变得很差。（1981）　
下表反映一般同业所面临的情势，bined　Ratio　表示所有营运成本加上理赔损失占保费收入的比率，百分之一百以下表示有承保利益，反之则表示有损失：
Yearly　Change　in Yearly　Change　in bined　Ratio
Premiums　Written Premiums　Earned after　Policy…holder　Dividends
％ ％ ％
1972 10。2％ 10。9％ 96。2％
1973 8。0％ 8。8％ 99。2％
1974 6。2％ 6。9％ 105。4％
1975 11。0％ 9。6％ 107。9％
1976 21。9％ 19。4％ 102。4％
1977 19。8％ 20。5％ 97。2％
1978 12。8％ 14。3％ 97。5％
1979 10。3％ 10。4％ 100。6％
1980 6。0％ 7。8％ 103。1％
1981 3。6％ 4。1％ 105。7％
诚如Pogo　所说：「未来与决不会与过去相同」。现在的订价习惯已注定日后悲惨的结果，尤其若因近几年无重大灾难所和得的喘息机会结束时。保险承保的情况会因大家运气好（而非运气坏）而变差，近几年来飓风大多仅停留在海上，同时摩托车骑士较少在路上跑，但他们不会永远都那么守规矩。当然货币与社会（法院与陪审团对保险投保范围认定超越合约与判例的扩张）的双重通货膨胀是无法抵档的，财产的修补与人身的医疗等这些被视为保险公司的当然责任，所引发的成本将会无止尽的扩张。若没遇上什么倒霉事（如大灾难或驾驶行为增加等）同业保费收入平均至少要增加十个百分点才能使1982年的承销比率不会再恶化（大部份同业估计承担损失每年以十个百分点成长，当然大家都期望自己公司成长较少）。（1981）　
去年年报我们曾经提到许多保险公司因投资不当使得其公司财务变得不健全，迫使他们放弃原有承保原则，不惜以低价承接保单以维持既有流动性。很明显的帐上持有不合理高估的债券的同业，为了现金周转而�