e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第61部分

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et's　take　a　quick　look　at　the　last　25　years。
套用Robert　Benchley的名言：「要一只狗教小孩子忠诚、忍耐，并此能够滚三圈再在地上躺好」，这就是经验传承的难处，不过不论如何，再犯下一错误之前，最好能够先反省一下以前的那些错误，所以让我们花点时间回顾一下过去25年的经验。
My　first　mistake；　of　course；　was　in　buying　control　of　Berkshire。　Though　I　knew　its　business　…　textile　manufacturing　…　to　be　unpromising；　I　was　enticed　to　buy　because　the　price　looked　cheap。　Stock　purchases　of　that　kind　had　proved　reasonably　rewarding　in　my　early　years；　though　by　the　time　Berkshire　came　along　in　1965　I　was　being　aware　that　the　strategy　was　not　ideal。
首先我所犯的第一个错误，当然就是买下Berkshire纺织的控制权，虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，却因为它的价格实在很便宜而受其所引诱，虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资Berkshire后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。
If　you　buy　a　stock　at　a　sufficiently　low　price；　there　will　usually　be　some　hiccup　in　the　fortunes　of　the　business　that　gives　you　a　chance　to　unload　at　a　decent　profit；　even　though　the　long…term　performance　of　the　business　may　be　terrible。　I　call　this　the　〃cigar　butt〃　approach　to　investing。　A　cigar　butt　found　on　the　street　that　has　only　one　puff　left　in　it　may　not　offer　much　of　a　smoke；　but　the　〃bargain　purchase〃　will　make　that　puff　all　profit。
如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利出脱了结，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为「烟屁股」投资法，在路边随地可见的香烟头捡起来可能让你吸一口，解一解烟瘾，但对于隐君子来说，也不过是举手之劳而已。
Unless　you　are　a　liquidator；　that　kind　of　approach　to　buying　businesses　is　foolish。　First；　the　original　〃bargain〃　price　probably　will　not　turn　out　to　be　such　a　steal　after　all。　In　a　difficult　business；　no　sooner　is　one　problem　solved　than　another　surfaces　…　never　is　there　just　one　cockroach　in　the　kitchen。　Second；　any　initial　advantage　you　secure　will　be　quickly　eroded　by　the　low　return　that　the　business　earns。　For　example；　if　you　buy　a　business　for　8　million　that　can　be　sold　or　liquidated　for　10　million　and　promptly　take　either　course；　you　can　realize　a　high　return。　But　the　investment　will　disappoint　if　the　business　is　sold　for　10　million　in　ten　years　and　in　the　interim　has　annually　earned　and　distributed　only　a　few　percent　on　cost。　Time　is　the　friend　of　the　wonderful　business；　the　enemy　of　the　mediocre。
不过除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径，第一长期而言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得，在经营艰困的企业中，通常一个问题才刚解决不久，另外一个问题就又接踵而来，厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只而已，第二先前的价差优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀，例如你用800万美元买下一家清算价值达1；000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观，但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉，而在这之前你只能拿回一点点可怜的股利的话，相信我时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人。
You　might　think　this　principle　is　obvious；　but　I　had　to　learn　it　the　hard　way　…　in　fact；　I　had　to　learn　it　several　times　over。　Shortly　after　purchasing　Berkshire；　I　acquired　a　Baltimore　department　store；　Hochschild　Kohn；　buying　through　a　pany　called　Diversified　Retailing　that　later　merged　with　Berkshire。　I　bought　at　a　substantial　discount　from　book　value；　the　people　were　first…class；　and　the　deal　included　some　extras　…　unrecorded　real　estate　values　and　a　significant　LIFO　inventory　cushion。　How　could　I　miss？　So…o…o　…　three　years　later　I　was　lucky　to　sell　the　business　for　about　what　I　had　paid。　After　ending　our　corporate　marriage　to　Hochschild　Kohn；　I　had　memories　like　those　of　the　husband　in　the　country　song；　〃My　Wife　Ran　Away　With　My　Best　Friend　and　I　Still　Miss　Him　a　Lot。〃
或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却必须经历惨痛的教训才真正的搞懂，在买下Berkshire不久之后，我又买了巴尔的摩百货公司、Hochschild　Kohn与一家叫多元零售公司（后来与Berkshire合并），我以相当的折价幅度买下这些公司，经营的人也属一流，整个交易甚至还有额外的利益，包含未实现的房地产增值利益与后进先出法的存货会计原则，我到底还漏掉了什么？　还好三年之后，算我走狗运，能够以成本价左右的价格脱身，在跟Hochschild　Kohn公司结束关系之后，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述的，「我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多么地怀念他！」
I　could　give　you　other　personal　examples　of　〃bargain…purchase〃　folly　but　I'm　sure　you　get　the　picture：　It's　far　better　to　buy　a　wonderful　pany　at　a　fair　price　than　a　fair　pany　at　a　wonderful　price。　Charlie　understood　this　early；　I　was　a　slow　learner。　But　now；　when　buying　panies　or　mon　stocks；　we　look　for　first…class　businesses　acpanied　by　first…class　managements。
我可以给各位另外一个个人经验，以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司来的好的多，像查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有好的经理人。
That　leads　right　into　a　related　lesson：　Good　jockeys　will　do　well　on　good　horses；　but　not　on　broken…down　nags。　Both　Berkshire's　textile　business　and　Hochschild；　Kohn　had　able　and　honest　people　running　them。　The　same　managers　employed　in　a　business　with　good　economic　characteristics　would　have　achieved　fine　records。　But　they　were　never　going　to　make　any　progress　while　running　in　quicksand。　
从这里我们又学到了一课，好的马还要搭配好骑师才能有好成绩，像Berkshire纺织与Hochschild；　Kohn也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。
I've　said　many　times　that　when　a　management　with　a　reputation　for　brilliance　tackles　a　business　with　a　reputation　for　bad　economics；　it　is　the　reputation　of　the　business　that　remains　intact。　I　just　wish　I　hadn't　been　so　energetic　in　creating　examples。　My　behavior　has　matched　that　admitted　by　Mae　West：　〃I　was　Snow　White；　but　I　drifted。〃
我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风，但愿我再也没有那么多精力来创造新的例子，我以前的行为就像是Mae　West曾说的︰「曾经我是个白雪公主，不过如今我已不再清白。」
A　further　related　lesson：　Easy　does　it。　After　25　years　of　buying　and　supervising　a　great　variety　of　businesses；　Charlie　and　I　have　not　learned　how　to　solve　difficult　business　problems。　What　we　have　learned　is　to　avoid　them。　To　the　extent　we　have　been　successful；　it　is　because　we　concentrated　on　identifying　one…foot　hurdles　that　we　could　step　over　rather　than　because　we　acquired　any　ability　to　clear　seven…footers。
另外还学到一个教训，在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后，查理跟我还是没能学会如此去解决难题，不过我们倒学会如何去避免他们，在这点我们倒做的相当成功，我们专挑那种一呎的低栏，而避免碰到七呎的跳高。
The　finding　may　seem　unfair；　but　in　both　business　and　investments　it　is　usually　far　more　profitable　to　simply　stick　with　the　easy　and　obvious　than　it　is　to　resolve　the　difficult。　On　occasion；　tough　problems　must　be　tackled　as　was　the　case　when　we　started　our　Sunday　paper　in　Buffalo。　In　other　instances；　a　great　investment　opportunity　occurs　when　a　marvelous　business　encounters　a　one…time　huge；　but　solvable；　problem　as　was　the　case　many　years　back　at　both　American　Express　and　GEICO。　Overall；　however；　we've　done　better　by　avoiding　dragons　than　by　slaying　them。　
这项发现看起来似乎是不太公平，不管是在经营企业或是投资通长坚持在容易又明显的好公司会比死守在有问题的公司要来的好，当然有时困难的问题也有被解决的机会，像是我们刚开始在经营水牛城报纸一样，或是有时一家好公司也会有暂时的难关，像是以前美国运通与GEICO都曾经一度发生状况，不过总的来说，我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙。
My　most　surprising　discovery：　the　overwhelming　importance　in　business　of　an　unseen　force　that　we　might　call　〃the　institutional　imperative。〃　In　business　school；　I　was　given　no　hint　of　the　imperative's　existence　and　I　did　not　intuitively　understand　it　when　I　entered　the　business　world。　I　thought　then　that　decent；　intelligent；　and　experienced　managers　would　automatically　make　rational　business　decisions。　But　I　learned　over　time　that　isn't　so。　Instead；　rationality　frequently　wilts　when　the　institutional　imperative　es　into　play。
我最意外的发现是企业一种看不到的巨大影响力，我们称之为〃系统规范〃，在学校时没有人告诉我这种规范的存在，而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事，我以为任何正当、聪明有经验的经理人都会很自动的做这样的决策，但慢慢地我发现完全就不是这么一回事，相反的理性的态度在系统规范的影响下都会慢慢地变质。
For　example：　（1）　As　if　governed　by　Newton's　First　Law　of　Motion；　an　institution　will　resist　any　change　in　its　current　direction；　（2）　Just　as　work　expands　to　fill　available　time；　corporate　projects　or　acquisitions　will　materialize　to　soak　up　available　funds；　（3）　Any　business　craving　of　the　leader；　however　foolish；　will　be　quickly　supported　by　detailed　rate…of…return　and　strategic　studies　prepared　by　his　troops；　and　（4）　The　behavior　of　peer　panies；　whether　they　are　expanding；　acquiring；　setting　executive　pensation　or　whatever；　will　be　mindlessly　imitated。
举例来说（1）就好象是受牛顿第一运动定律所规范，任何一个组织机构都会抵抗对现有方向做任何的改变（2）就像拥有会有工作来填满所有的时间，企业的计画或购并案永远有足够的理由将资金耗尽（3）任何一个崇拜领导者的组织，不管有多离谱，他的追随者永远可以找到可以支持其理论的投资评估分析报告（4）同业的举动，不管是做扩张、购并或是订定经理人待遇等都会在无意间彼此模仿。
Institutional　dynamics；　not　vena