e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第8部分
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的保费量，远大于我们直接取得的数量。（1982）
波克夏与Blue Chip目前正考虑在1983年正式合并，若真的实现，将会以一致的评价模式进行股权的交换，波克夏上一次大量发行新股是在1978年购并Diversified Retailing时。我们公司发行新股系遵循一项原则，那就是我们不轻易发行新股，除非我们所换得的内含企业价值与我们所付出的一样多，这种原则看似理所当然，你会问那有人会笨到以一块钱去交换五毛钱的呢？但不幸的是，有许多企业的经理人恰恰愿意如此作。他们在购并企业的第一选择是用现金或举债，但通常CEO的欲望超过现金与融资额度所能负担（我个人也是如此），尤其是他个人的持股市价远低于内含企业价值时更是如此，但事实仅维持一下子，然后就像Yogi Berra所说的：「光看你就能观察到许多东西」对股东而言，届时你就会发现公司经营阶层在乎的到底是企业版图的扩张或是股东权益的维护了。之所以需要在两者之间作选择的理由很简单，公司在股票市场上的价格通常低于其内含企业价值，但当股东会愿意将整间公司以协议的方式出售，必定想要且通常会取得相当于企业内含价值的回报，若收到的是现金，那么计算卖方取得的报酬是再容易不过了，若以买方的股票作交换，计算卖方取得的报酬还算简单，只要计算所取得的股票之市值即可，同时只要买方所用以交换的股票其市价接近内含企业价值便无太大问题，问题是假设若其股票市价仅及内含企业价值的一半，这时买方将会面临用贱卖自家股票的不愉快场面。
讽刺的是，假设当买方变成卖方时，他反而能透过谈判换取相当于本身内含企业价值的代价，但当买方仅卖出公司部份股权以购并卖方，它将无法以高于市场给它的价格出售之。最后不论如何，往前冲的买方结果是以本身低估的股票换取价值合理的资产，等于是以一块钱价值的股票换到仅值五毛钱的东西，在这种情况下，以合理的价格买下不错的公司将会变成很不划算的买卖，就像是把金或银以锡的价格换到金子一样。当然若购并者对于规模的渴望配合上积极的行动自然能够找到理由解释这种摧毁公司价值的发行新股行动，亲切的投资银行家会再三保证其动作的合理性（不要问理发师你是有应该理头发），通常公司经营阶层最常采用的理由有下列几项：
（a）我们现在要买下的这家公司未来潜力无穷，（假定他们要换走的原有公司股份可能也是如此，而未来的远景以企业评价的角度而言是诲暗不明的，若以二倍的东西换取一倍的东西，即使未来两者的企业价值皆倍增则此种差异将仍然存在）。
（b）我们必须成长（有人或许会问：「所谓的我们是指谁？」对现有的股东而言，事实是现有的企业价值将因发行新股而遭到稀释，假若明天波克夏要发行新股以购并别人，波克夏或许将拥有原有企业加上新购并的公司，但各位股东在那些无可取代的企业，诸如See’s Candy、National Indenmity等公司的权益将马上减少。就像你家里原有120亩的农场，结果你和拥有60亩农地的邻居合并经营而权益各半，最后虽然你实际管理的面积增加为180亩，但你实际可分得的权益将永远减少25％，那些想要牺牲老板权益以扩张个人版图的经营阶层最好考虑到政府机关做事）
（c）我们的股票受到低估，而在此项交易我们已尽量避免动用公司股份，但我们仍须给予卖方51％的股票与49％的现金，使得他们得以免税（这种论点无异承认买方应尽量少发行新股，我们认同。但若用100％的股票会损及原有股东权益，那么51％的股票也一样，卖方的期望并不是决定买方最佳利益的考量因素，若卖方坚持被购并的条件包含换掉公司CEO，那结果不知会如何？
有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀，第一种是以合理的价格对合理的价格进行购并（就像是波克夏与Blue Chip的合并案一样，试着用对双方都公平的方式进行，大家都收到与其付出一致的企业内含价值，Kraft与Nabisco的合并案也是如此，但他们是少数例外，不是因为购并者要回避这类交易，而是实际执行有困难）。
第二种方法发生在公司股票市价高于其实际企业内含价值，在这种情况下发行股票反而增进原有股东权益，在1965…69年间许多购并案属于这类，结果与1970年后的购并案完全相反，被购并的公司股东收到膨胀不实的股份（通常藉由可疑的会计与哄托的手法）成为该项交易的真正输家。而近年来在大型的公司变得相当少见，有些例外主要是那些具有美丽远景的公司使得市场暂时以高于其企业内含价值的价格予以评价。
第三种方法是购并者照样进行交易，但然后接着从市场买回与因购并所发行的股份数量相同的股票，如此一来，原本以股换股的交易会转变为以现金换股的交易，买回股份本身是一种修补损害的动作，正常的读者应该能正确的猜到我们宁愿以买回自家股份的方式直接增进原有股东权益，而不只是修补原先的损害，得分的达阵会比弥补失误更令人雀跃，但当失误真得发生了，弥补是很重要的，我们衷心建议弥补错误的买回自家股份动作能将一项不好的以股换股交易变为公平的以现金换股交易。
购并所用的语言通常会让事情搞混且鼓励经理人作出不合理的举动，例如股权稀释通常须经过仔细试算对帐面价值与每股获利能力的影响，而后者尤其受到重视，若计算结果对购并者为负面（即遭到稀释），则马上有人会提出合理解释说明在未来一定能够改善（实际交易不一定成功，但计划绝对不会有问题，若老板很明显的对于一项购并案保持高度兴趣，下面的部属与顾问一定能量身订作一套计划来证明交易价格的合理性），更别提若是试算结果为正面（即反稀释）一定不会有人再有任何意见。对于股权稀释与否的关心实在是有点过度，现在的每股盈余（甚至是未来几年的每股盈余）是企业评价的重要变量，但却不是绝对惟一的。有许多的合并案，即使未遭稀释，购并者本身的权益却马上遭到损害，而有些案子虽然现在或未来几年的每股盈余遭到稀释，但原有股东的权益却大大提高，真正重要的是一件购并案其企业内含价值是否有遭到稀释（而这需要考量许多项变量），我们坚信从这个角度去判断是绝对必要的（事实上也很难做到） 。
第二个问题牵涉到交换的比例，若甲公司宣布要发行股票购并乙公司，通常大家都会把它解读成甲要取得乙或乙要卖给甲，但真正对这件事看得透澈的人却会直接但贴切的形容为甲卖掉部份股份以取得乙或乙股东得到部份甲的股份以换取乙全部的财产。在交易中，你给对方的跟对方给你的东西一样重要，即使要经过好一阵子才能知道你所给的是什么。后续不论是出售普通股或发行可转债以取得交易所需资金或恢复财报实力，皆必须仔细计算以评估原本这项购并案的影响，（若企业怀胎是企业结合的必然结果，那么在享乐之前便须面对现实） 。
管理阶层必须仔细想清楚，他们会不会在像卖部份股权一样的情况下，把100％股权卖掉，若卖掉全部股权的作法不恰当，那么在同一基础下卖掉部份股权就合理吗？管理当局的小错误会慢慢累积成为一项大错误而非大胜利（拉斯维加斯就是建立在人们从事认为无伤大雅的资本交易所造成的财富移转之上） 。
取舍之间的因素考量在投资公司间可以很容易的计算，假设投资公司甲其市价仅为其真正价值的一半，并打算购并投资公司乙，又假设投资公司甲决定发行相当市值的股份以换取投资公司乙全部的资产，在这种情况下等于是投资公司甲以二块钱的内含价值换取一块钱的内含价值，而马上会接到甲公司股东与证管会的异议，强调投资公司合并的公平性，所以这样的交易一定不被允许。然而对制造、服务、金融等公司而言，价值却不像投资公司那么容易计算，但我们也曾见过有些购并案像前面所提案例一样明显伤害原有股东的权益，而如果公司经营阶层能注重公平性，愿意用同样的标准来评估两家企业的话，这样的伤害便绝对不会发生。
最后我们对购并者原有股东因发行稀释股份的祸不单行表示点意见，在这种情况下，第一项打击是购并案本身所造成对内含价值的损害，第二项打击是在购并案后对企业评价的向下修正，因为包括现有与未来可能的股东会对管理当局这种损害股东权益的行为感到失望，而宁愿把钱交给真正重视股东权益的人手上，如此一来公司的本益比将向下修正，不管管理当局如何再三强调这种行为只是偶发性，就像是客人在餐厅的汤内发现一只蟑螂，生意马上受到影响，不管你换了厨师也一样，同理可证最高的本/内含价值比将会给那些不轻易发行股份稀释原有股东权益的经营阶层。
在波克夏或是其它由我们作决策的公司，包括Blue Chip及Wesco，惟有当我们所换得的企业价值跟我们所付出的一样多时，才考虑发行新股，我们绝不会将企业发展或企业规模与股东权益划上等号。（1982）
由于会有许多不同的读者看到这份报告，其中可能会有人对我们的购并计划有所帮助，我们对具以下条件的公司有兴趣：
（1）巨额交易（每年税后盈余至少有五百万美元）
（2）持续稳定获利（我们对有远景或具转机的公司没兴趣）
（3）高股东报酬率（并甚少举债）
（4）具备管理阶层（我们无法提供）
（5）简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）
（6）合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间）
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟） ，我们倾向采现金交易，但若符合先前所提状况也会考虑发行股份。（1982）
今年的股东指定捐赠计划再度得到热烈回响，虽然每股仅分配1美元较去年的2美元少，仍有95。8％的有效票参与，若与Blue Chip的合并案成真，附代的好处是合并报税将使我们可捐赠的总额大幅增加，每位股东可分配的金额未来也会跟着增加。若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。（1982）
在一时冲动之下，我们将企业总部的面积增加252平方呎（约17％），恰巧碰上重新签订五年的租约，和我一同工作的五个人…Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie与Bill Scott等其生产力远超过企业集团，精简的组织使我们有更多的时间管理旗下公司而非互相管理。我的合伙人Charlie Munger将继续留在洛杉矶不管与Blue Chip的合并成功与否，Charlie 跟我在企业决策上是可以互相替代的，距离一点也不会阻碍我们，我们总是发现一通电话会比半天冗长的会议更有效率。（1982）
今年我们有两位经营明星退休，National Indemnity 65岁的Phil Liesche和Associated Retail 79岁的Ben Rosner，这两个人都让身为波克夏股东的你更为富有，National Indemnity是支持波克夏成长的重要力量。Phil和他的继任者Ringwalt是该公司成功主要的推动者，而Ben Rosner 在1967年将Associated Retail以现金卖给Diversified Retailing后，原本仅承诺继续待到当年度年底，结果在往后的十五年仍持续表现杰出。他们两人皆为波克夏尽心尽力管理公司就好象是他们100％拥有这家公司一样，不须订定额外的规则来强迫他们，这种态度早在波克夏加入前便已深植在他们的人格特质中，他们好的个性成就我们更多的财富，如果我们能持续吸引到像Ben 和Phil这样的人，你将可不必担心波克夏的未来。 （1982）
一九八三年
去年登记为波克夏的股东人数由1；900人增加到2；900人，主要是由于我们与Blue Chip的合并案，但也有一部份是因为自然增加的速度，就像几年前我们一举成长突破1；000大关一样。有了这么多新股东，有必要将有关经营者与所有者间关系方面的主要企业原则加以汇整说明：
尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营（Although our form is corporate； our attitude is partnership。） 查理孟格跟我视波克夏的股东为合伙人，而我们两个人则为执行合伙人（而也由于我们持有股份比例的关系，也算是具控制权的合伙人）我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只要股东拥有资产的一个媒介而已。
对应前述所有权人导向，我们所有的董事都是波克夏的大股东，�
