德隆内幕-第29部分
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红色产业价值几何（1）
李德林
连载：德隆内幕 出版社：当代中国出版社 作者：李德林
不过，我以为，郎教授的观点只是一种理论观点，具体到德隆的实践情况，恐怕并不这么简单。比如，被并购资产的优劣状况、企业改造是否充足、经理人的经营管理能力、文化融合问题等等，德隆都有的个性化表现，这些因素对于被并购的企业、被整合的产业是否能产生效益，起着决定性作用。
首先，我们看到，收入的大幅度增长和净利润率的不断下降，首先是因为德隆并购的大
多数企业，很难说是优良资产。
新疆屯河：
德隆入主新疆屯河之初，收购了周边几家水泥厂，其资产状况还比较良好。1996年至1998年的净利润率呈上升趋势：1996年为20。16％，1997年为27。64％，1998年为38。36％。并购资产出现良莠不齐，是从1999年开始的，这个时期正好是产业转型时期。
1999年，新疆屯河的战略从“灰色产业”（水泥）转向“红色产业”（番茄酱）。首先受托经营新疆凯泽番茄制品有限责任公司，收托管费25万元。而后以低成本收购了十几家番茄厂。同年，还收购了具有20多年经营资历的美国和意大利番茄酱销售商。这些企业为新疆屯河提供了1亿多元的销售收入，但是带来的净利润却不到800万元。也就是说，这些企业的净利润率只有8％左右，比1998年屯河股份38。36％的净利润率，低得很多，致使1999年新疆屯河的净利润率下降了近10个百分点。同期应收帐款和存货也相应地增长了5672万元、5819万元，增幅为73。31％和158。18％，反映出被并购企业现金流量很成问题。
2000年3月底，用配股募集资金5435万元收购了屯河集团有限责任公司硫磺沟水泥厂，使主营收入增长了1。43亿元，但净利润只增加了311万元。该厂的净利润率大约为2。17％，盈利能力比前面的番茄制品厂还要糟糕。当年应收帐款虽稍有下降（0。56％），存货却骤增2。28亿元，增幅为240。22％。
2001年番茄营收3。72亿元，软饮料营收2。95亿元，两项共占新疆屯河主营收入的86。92％。主营收入增加3。13亿元，增幅68。97％，净利润却突然下降4119万元，净利润率猛然从20。23％下挫至6。6％。应收帐款增加1。3亿元，增幅为100。12％，存货增加2。45亿元，增幅75。70％。
该年6月与北京汇源果汁饮料集团总公司合资组建了北京汇源饮料食品集团有限公司，新疆屯河出资5。1亿元，占其51％的股权，汇源果汁以实物资产出资，出资总额4。0836亿元，出资包括：经会计师事务所审计评估后的实物资产以及对下属的1家全资公司及6家控股公司的股权。新公司7—12月的财务数据纳入新疆屯河合并报表。汇源集团提供的是一块非常优良的资产，毛利率达52。21％，而同期水泥产品为23。04％，番茄制品为21。33％，农副产品为25。96％。当年完成净利润3897万元。但为什么2000年屯河股份的净利润却大幅下降呢？主要原因是占主营业务收入48。45％的番茄酱产品83％销往国外，国际市场继续持续疲软，毛利率降至各业务中的最低。同期还遭受了自然灾害，影响了原料供应量，暴露了在原料管理工作中的薄弱环节。可见，被德隆整合的番茄厂，只是集中了生产能力，但是并未提升其极其低下的盈利能力。
2001年12月收购屯河集团所属焉耆食品分公司、额敏食品分公司、奇台食品分公司全部经营性资产4。34亿元， 总负债4。31亿元。资产负债率为99。31％。这3家公司其利润未纳入当年报表。
2002年是新疆屯河大干快上的一年，主营收入猛增11。76亿元，但净利润率仍在下降，从6。6％降至5。8％。主营收入猛增主要由以下几项并购导致：
2002年3月，新疆屯河从母公司屯河集团手中以1737万元的价格受让新疆凯泽98。68％的股权，其毛利率只有6。8％。
4月，以1072。51万元收购屯河集团所属古城水泥厂、沙湾五宫水泥分公司、额敏水泥分公司、布尔津水泥分公司全部经营性资产。同日以816。18万元受让屯河集团持有的新疆屯河金波水泥有限责任公司60％的股权。
9月，以2。67亿元收购天山股份第一大股东天山建材集团的5578。56万股的股权，占总股本的32。18％，使天山股份成为新疆屯河的控股子公司。
11月，天山股份公司与无锡湖山水泥有限公司共同出资设立江苏天山水泥有限公司，该公司注册资本为2亿元，天山股份以货币资金出资1。5亿元，占注册资本的75。38％；湖山水泥以其60万吨水泥生产能力的实物资产出资4923。97万元，占注册资本24。62％。
2002年，控股子公司北京汇源全年数据合并进新疆屯河财务报表。并于12月份，以1。2411亿元收购山东淄博汇源食品饮料有限公司全部经营性资产，以3401。91万元受让北京汇源果汁饮料集团总公司所持有的北京汇源食品集团延边有限责任公司60％的股权，以1204。5万元受让北京汇源果汁饮料集团总公司所持有的汇源饮料食品集团有限公司55％的股权。
但是，这一连串的并购，增加的净利润却只有区区6196万元。应收帐款和存货却分别增加约1。5亿元和约1。8亿元。
我们发现，在主营收入中占相当大比重的北京汇源，当年贡献净利润才2689万元。而在2001年，北京汇源半年就贡献净利润1988万元。可见，北京汇源虽然接连并购第二大股东的3家公司，盈利能力也在大幅度下滑之中。
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红色产业价值几何（2）
李德林
连载：德隆内幕 出版社：当代中国出版社 作者：李德林
屯河并购的金波水泥才贡献了450万元的净利润；新疆凯泽对净利润的贡献仅次于北京汇源，为2229万元；新疆河华新番茄制品有限责任公司净利润则为—225万元；新疆昌隆白水泥有限公司为—175万元。其他十几家番茄厂的情况怎么样呢？看看番茄和果汁的对比，就可以想象得到了：2002年新疆屯河番茄产业收入6。96亿元，低于果汁产业的8。09亿元，但番茄产业主营业务成本却达4。66亿元，高于果汁产业4。31亿元，番茄产业的毛利率为32。99％，低于果汁产业的46。70％。如果说并购不良资产需要一段时间“消化过程”，但是1999年收购的
十几家番茄酱厂已经消化近4年时间，成效如何呢？如果不是新疆凯泽的贡献，情况恐怕会相当令人担忧。
2002年新疆屯河的主营收入的增长，恐怕还要归功于收购天山股份第一大股东天山建材集团的32。18％的股权。那么，天山股份当年的业绩怎么样呢？主营业务收入上升了25。3％，即由7。07亿元人民币上升到8。86亿元的同时，净利润上升了800万元。但是，营业费用由5987万元上升到8662万元，增长幅度为44。6％；管理费用由5038万元上升到7447万元，增长幅度为47。8％；财务费用由3648万元上升到5463万元，增长幅度为50％。也就是说成本不但没有下降，反而大幅上升了。销售额的增长幅度远远小于销售量的增长。如果剔出新增的4000多万元的补贴收入，2002年的净利润实际上是大幅下降了。
2003年，主营收入增加2。3亿元，增长11。85％，与上年的153。31％无法相比。也就是说规模扩张速度减缓。但是当年净利润增加速度更加缓慢。增加额仅为663万元，净利润率滑至历史最低点——5。49％。
不过，在平静的财务外表下，新疆屯河的业务却发生了翻天覆地的变化。四个重要的变化是：一、一直占主营业务半壁江山的北京汇源于10月份被出售给湖北威陵公司；二、为了在出售北京汇源之后，仍能保持企业规模的增长趋势，在与甘肃省张掖市红星番茄制品厂（以下简称“张掖红星”）合资组建甘肃屯河番茄制品有限责任公司，继续扩大番茄酱生产能力的同时，进军果业，设立新疆屯河喀什果业有限责任公司，在吉尔吉斯斯坦设立屯河吉尔吉斯疆德斯果蔬公司，利用该国高品质的天然野生苹果资源，加工生产浓缩苹果汁。同时设立新疆屯河和阗果业有限责任公司；三、出于同样的原因，进军糖业，与新疆新源县糖业有限责任公司、张雅成、陈志江等共计40 个自然人合资组建新疆屯河新源糖业有限责任公司；四、出于同样的原因，于7月份收购天山建材股权，控股天山股份。
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“鸡肋”星特浩（1）
李德林
连载：德隆内幕 出版社：当代中国出版社 作者：李德林
沈阳合金在德隆的“老三股”中，是规模最小的一家。2003年的主营收入为11。3亿元，而同期新疆屯河为21。7亿元，湘火炬为103。1亿元。沈阳合金的战略思路也是最有趣的。入主之始，并没有明确的投资战略，而是作了项目投资——“动感电影设备”，所谓的战略，还停留在“史前德隆”阶段，动感电影设备公司，很像北京JJ迪厅、深圳明思克航母主题公园一类的财务型公司。思路调整过来，是从1998年4月并购上海星特浩开始。星特浩，就像新疆屯河合资设立的北京汇源、湘火炬并购的MAT一样，是沈阳合金收购的最好的一块资产。
1998年沈阳合金的主营收入达到了3。67亿元，比1997年的8000多万元，增长了356。81％。星特浩以2。38亿元的贡献，三分天下居其二。星特浩当年的净利润率为32。81％，而1997年沈阳合金的净利润率为23。18％。合并后的平均净利润率为29。2％。虽然沈阳合金当年的存货增长了272。24％；应收帐款增长了296。37％，但是远低于主营收入的增长幅度。而且存货当中，生产成本所占的比重，由1997年的42。36％下降到29。7％，库存商品所占比重由38。4％下降到21。67％。应收帐款究竟来自那些单位，从年报里看不出来，不过应收票据，主要是合金原来的老客户，仅湘火炬就有100万元。再看净利润的增加，居然高达475。31％。1998年合金的净利润率达到了2003年之前的顶峰。
1999年，沈阳合金连续收购了苏州太湖、苏州黑猫公司、上海美浩电器公司、成立了陕西星宝公司。同期的财务报表，只合并了苏州太湖和星宝公司。准备生产世界上最畅销的2…16马力汽油机的星宝公司，可能当年没有实现销售，在主营收入中没有体现。苏州太湖被并购前的净资产为—534万元。星特浩仅以2000万元安置原有职工，承接原有债务的零收购方式，就获得了苏州太湖。因此，主营业务收入稳步增加1。5亿元，增幅为40。72％，相比之下，净利润的增长速度开始减速，只增加了1100万元，增幅仅为10。43％。其中星特浩的净利润从1998年的1。04亿元增长到1999年的1。15亿元，增加的利润正好为1100万元。说明，苏州太湖半年的净利润（1999年6月收购）就已经为负数，抵消了镍合金材料微薄的883万元的利润，但是苏州太湖对存货和应收帐款不无贡献，合金1999年的存货增长29。32％，应收帐款增长40。03％。星特浩受苏州太湖的拖累，净利润率从1998年的32。81％降至23。78％（沈阳合金同期净利润率为22。91％）。苏州太湖这个号称“拥有国内先进的设备；并且通过ISO9001国际认证；有完整的质量保证体系”的电工工具大型企业，对于2000年的财务状况还将继续发挥其负面影响。
可能出于财务报表的好看，1999年8月收购的黑猫集团、1999年12月收购的上海美浩电器公司，都没有合并进当年报表。看来这两家公司的资产状况也好不到哪里去。
2000年，1月份沈阳合金拟以1。122亿元收购嘉利电子科技（苏州）有限公司 51％的股本，但是由于未获得当地政府的最终批准和有关法律程序的认可而终止。除此以外，沈阳合金在2000年内，没有再进行主营业务框架中的收购活动。所以这一年主营收入增加的3。27亿元，（增幅为63。14％，）基本均为1999年并购和设立的4家公司合并财务报表产生的增量（星特浩1999年销售收入为3。52亿元，2000年为3。84亿元，只增加了3200万元）。可怜的是，净利润竟从上年的1。18亿元下降到了4803万元，减少了7740万元。怎么减少的呢？星特浩1999年净利润为1。15亿元，2000年为7008万元。1年之内减少了近5000万元。净利润率从1999年的23。78％，降至2000年的8。78％（沈阳合金同期净利润率为5。69％）。原因固然有国内竞争加剧、欧元升值的因素，但是受所并购企业的拖累也是在意料之中。同期的存货也说明了这个问题，增加了4758万元，�
