金融幻象-第29部分
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作为储备货币，美元注定会面对“特里芬难题”，输出美元可以繁荣贸易制造泡沫，但是输出过多美元就会贬值。美元贬值就得加息回收美元，泡沫必定破灭。战后，新兴市场国家的每一次泡沫起伏背后似乎都有一只摆弄美元汇率的“黑手”。泛滥的美元实际是其他国家的货币创造过程，美国通过世界货币向世界输出了通货膨胀。美元的每一次贬值输出的流动性，往往会吹大某个地区的资产泡沫，然后收紧美元流动性，导致泡沫地区资产价格全面下跌，一来一回，美国基本没有损失什么财富，无非是美元到其他国度走了一圈，却吸取泡沫化地区的真实财富。吹泡沫期的财富转移以发展中经济体的真实出口为表现形式，泡沫破灭期以外汇储备美元回流为主要模式，接下去就是低价收购泡沫地区优质资产榨取收益。上世纪70年代是拉美国家，80年代是日本。这一次美国面临的危机更深重，美元贬值肯定会更彻底，到时候的反弹会更厉害，同样对世界经济的伤害也会更大。前一次吸了日本的“血”，美国站起来，这一次恐怕美国要吸全世界的血才能度过危机。只要美元全球化和美元利益美国化矛盾一直存在，美元20年一轮的泡沫故事就会不断重复。
每一次泡沫，虽然美元都会损失一些信用，但是美元可以做到让别的货币信用损失更惨重，我们可以预期这样的游戏会一直玩下去，直到美国像我们在第二章中提到的掌柜们那样玩过火了，美元才会崩溃。届时，美国8000多吨黄金储备又将成为美国新货币的定海神针。
美元指数与全球经济走势图
图形数据来源：彭博资讯
如果未来全世界真的都抛弃美元，美国会怎么办？我想，既然美元是美国的核心利益所在，估计为了美元美国人是什么事情都干得出来的。首先，美国国库8000多吨的黄金储备不是吃素的。其次，美国12个航母集团绝不会在夏威夷晒太阳，700多个海外军事基地更不是摆设。只要有战争，美元就是投资家的天堂。现在整个地球还有能够与美国抗衡的国家吗？没有了。美国人动不动说恐怖袭击，对付恐怖袭击需要用反质子之类的高精尖武器吗？美国财政开支中最大头就是国防开支，占比达到15％以上，为什么？如果美元真的要被世界抛弃，美国肯定会把它的航母开到别的国家门口，笑嘻嘻地说，山姆大叔最近手头紧，兄弟能不能支持大哥一下？这像极了解放前的国民党，拿枪顶着老百姓的头说，委员长打仗需要钱，兄弟你就委屈一下吧。
金融幻象 第三部分 美国房地产市场面临长期下跌压力
目前美国房地产市场的稳定是建立低利率和美联储直接购买按揭债券压低抵押贷款利率的基础之上，大量的“问题房贷”因为政府的退税政策等支持仍处于“休眠期”。无论是与物价指数相比，还是美国房屋拥有率走势都显示目前的房价仍然高估。
美国房价与物价指数走势对比（1987…2009）
图形数据来源：摩根斯坦利、CaseShiller、彭博
美国家庭房屋拥有率（1965…2009）
图形数据来源：摩根斯坦利、美国人口统计局
一旦宽松货币政策退出，这些问题贷款的房子必将被拍卖进入市场提高市场上住房的供应量。根据摩根斯坦利的统计，未来可能因贷款违约而被拍卖的房产总量将超过正常情况下3年的房地产销售量，房价上涨的空间很有限。从存量来看，2009年底美国的租房空置率高达8％，达到30年来的最高水平。
从需求的角度来看，美国的失业率必会上升并保持高位相当长一段时间，美国人的收入增加前景堪忧，美国家庭增加储蓄降低负债的过程不会很快停止，更不大可能大规模重演债务支持下的负债消费盛宴，房地产市场失去了债务支持和杠杆化支撑，必定会面临需求长期不足的局面，直到美元出现反转。可以预期，美国的房地产市场将面临长期下跌的压力。
美国的房地产市场可能会在短暂停顿之后继续下滑，最有可能的时间是2010年，不过下降的速度会慢一些，最终需要跌去40％左右。如果正好赶上美元加息的话，美国的房价也有可能再次出现恐慌性下跌局面。
金融幻象 第三部分 股市缺乏牛市基础
全球股市在2009年3月见底之后迅速反弹，上涨幅度超过50％；从历次危机后的反弹来讲，这样的反弹幅度已经符合了危机反弹的特点。之前在危机深受重伤的金融企业股票在本次反弹中力量最为迅猛。
不过，不断上升的失业率、住房按揭违约率、信用卡违约率、商业房产违约率和企业倒闭，美国的金融企业很可能面临第二波严重损失。规模或许不会像2008年迅猛和狂暴，但是会持续较长的时间。2009年二三季度金融企业的美丽报表不过是粉饰出来的。仔细研究他们的报表可以发现大量的收益来自交易业务和承销业务，说白了，是来自于投机获益。另外一方面，美国政府修改会计准则，放弃了严格的市价原则（MARKEDTOMARKET）而允许企业自由选择按照历史成本计价，隐藏了大量的亏损。
尽管有廉价资本做后盾，但是没有经济平稳增长支撑的牛市注定是走不远的。不断上涨的价格不过是“击鼓传花”的游戏，传来传去，总会传到一个不愿意接的人手上。2010年很有可能发生类似1987年的股灾，股市在一周甚至更短时间内下跌超过20％。恐慌之下，金融市场很可能再一次面临严峻考验，美联储将不得不第二次进场救助市场。之后股市可能会有多次反弹，但是股市上升不过是经济复苏幻觉带来的反弹，是不可持续的。
道琼斯指数在1987年美国股灾中的走势
数据来源：彭博资讯
金融幻象 第三部分 未来经济走势初探
2009年下半年以来，美国经济和全球经济的增长态势很可能会给全世界一种美丽的错觉——危机已经过去，美好的生活又重新开始了；2010年下半年，美联储甚至可能会摆出加息的姿态以显示其控制通货膨胀的诚意，但是疲弱的经济很快会令其放弃原则，停止加息，继续以货币刺激经济复苏成为没有选择的选择；二次衰退“光临”美国的概率依然超过60％。
2009年，索罗斯在中东欧商学院演讲时提出，如今美国所面临的信贷和杠杆问题的深度和广度比上世纪30年代要严重得多；1929年时美国的信贷余额是国内生产总值（GDP）的160％；到1932年增长到250％；而2008年初这个数字已经高达365％，还不包括30年代时金融市场上尚未存在而如今广泛使用的衍生品（derivatives）。高杠杆催生的经济增长如同充气玩具一样，看上去鼓鼓囊囊，非常结实，但是只要轻轻一戳，就会缩回原形，之前的美妙图景不过是金融幻象。
奥巴马在美国民意的压力之下，不断加大金融监管改革力度，金融机构规模被压缩，资本要求提高，业务回归传统化简单化，这就意味着美国金融机构的去杠杆化进程将继续进行。伴随着美国金融系统的去杠杆化进程，美国消费者将不得不努力平衡自身资产负债表，减小负债规模，增加储蓄，消费者的去杠杆会致使美国的总消费能力将面临缓慢下降的趋势，美国经济的增长速度会比较低。
危机之后，全球的资金风险溢价成本可能会缓慢上升，与低基准利率相配合，部分抵消了降息的作用，因此实体经济面临的实际利率水平可能会处于比较中性的位置。不过降息的好处基本上都通过发钞和国债发行落到了美国政府手中。金融体系风险偏好被压缩、实际利率水平处于中性偏下位置，意味着经济体很难进入过去债务膨胀式的增长。失去了资产泡沫和债务膨胀的助推剂，经济增长的实际动力非常薄弱，因此我认为，全球经济在未来3…5年之内，甚至可能在10年之内，都将面临比较黯淡的前景，最好的状态是中性通胀下的低增长，最差的状态是高通胀负增长（滞胀）。
经济要恢复增长的动力除了债务膨胀和消费推动之外，还可以通过重大的技术进步和结构性改革实现。未来10年内可以预期的重大技术进步，包括更加廉价能源例如热核技术＇热核反应，即原子核的聚变反应，是指轻原子核，如氢（氕）、氘、氚、锂等从热运动获得必要的动能而引起的聚变反应，释放出巨大能力。热核反应是氢弹爆炸的基础，可在瞬间产生大量热能，但目前尚无法加以利用。如能使热核反应在一定约束区域内，根据人们的意图有控制地产生与进行，即可实现受控热核反应。聚变反应堆一旦成功，则可能向人类提供最清洁而又是取之不尽的能源。＇、通讯和信息技术、人工智能（物联网）、生物科技等等。经济体的结构性改革，包括更公平的财富分配机制和税收制度等等。但是这些领域要取得重大进步谈何容易，因此从经济增长的另外一个引擎来说，笔者个人依然倾向于未来经济增长可能会长期低迷，如下图所示。
未来经济可能长期低迷
随着长期低利率被大众默默接受，高于经济实际增长率的通胀会把本来要在2年左右疾风骤雨式的破产和萧条中承担的痛苦分散到5年，甚至10年，一直熬到美国经济体找到新的经济增长点。天下没有免费的午餐，享受低程度的痛苦就得以延长痛苦时间为代价。
全球经济或许会因为中国等新兴市场国家的产业升级、基础设施建设和城市化进展以及非洲的人口和资源更大规模地参与经济全球化而增长。但是这种以资源投入刺激经济增长的方式并不能真正带动全球经济走出泥潭，最多相当于全球经济下滑过程中的一颗横向生长的“树”，所有人都想抓住这根“救命稻草”，但是搞不好连这棵看似健壮的树也会被向下的冲力连根拔起，一起滑落泥潭。
为了维持经济的表面增长，各国政府的国债发行规模将会继续大幅上升，央行货币发行规模更会刷新记录，基准利率长期保持在低位，各国恐怕都会患上流动性瘾君子之病。膨胀的债务和流通在外货币如同洪水猛兽一般，四处寻找“突破口”。在经济增长低迷期，货币乘数较低，他们或许会陷入沉睡，不过偶尔一个“哈欠”，就能让金融市场吓得腿软；如果他们睡足了，经济可能会表面好转，但是泛滥的流动性会让通货膨胀率长期处于高位。
笔者认为未来世界经济可能大致会走出如下轨迹：
美国经济长期不景气——美元超低利率——全球多个国家特别是新兴市场国家货币升值——热钱涌入——新兴市场资产泡沫——新兴市场国家不得不加息抑制通胀——经济紧缩——美元贬值——美国出口好转——美国经济反弹——美元长期反弹——美国通胀上升——美元加息——美元进一步走强——新兴市场国家货币大幅贬值——主要新兴市场经济危机——大规模银行坏账——国际经济经济政治制度出现重大调整
如果上述步骤先后顺序颠倒一下，新兴市场国家资产泡沫先于美国经济反弹而崩溃，未来经济的走势轨迹可能如下：
新兴市场资产泡沫破灭——新兴市场大规模产能过剩——银行坏账危机——新兴市场货币贬值——美元持续走强——美国通胀压力持续下降——美元进一步走强——新兴市场资产价格第二波大跌——新兴市场经济陷入困境——国际经济经济政治制度出现重大调整
金融幻象 第三部分 国际储备货币重新布局
持有货币的实质是放弃现在可以享有的消费权利，因此提前使用货币的人（借贷者）必须为此支付利息；因此任何人持有货币都会要求有收益；要有收益，就必须以某种资产形式存在，例如债券和股票。我们都知道，债券和股票属于资本市场的一部分，而资本市场只会在一个稳健的经济体和成熟的金融市场配合下才能产生。储备货币也是货币的一种，不可能背离货币的一些基本特点。一种货币要成为储备货币必须建立一个成熟的资产市场；因此在目前条件下，没有成熟资本市场和强大经济体支撑的超主权货币�
